截至目前，渾水共計(jì)發(fā)布了兩份質(zhì)疑輝山乳業(yè)的報(bào)告。

第一份是12月16日，渾水發(fā)表對(duì)輝山的沽空?qǐng)?bào)告，稱認(rèn)為后者價(jià)值接近于零，是一個(gè)騙子公司。

渾水這份報(bào)告指出輝山乳業(yè)可能存在利潤(rùn)造假、資本支出、財(cái)務(wù)造假等問題。渾水在報(bào)告中指出，至少?gòu)?014年開始，輝山就一直從第三方大量購(gòu)買苜蓿（一種牧草），但輝山卻稱苜蓿是自給自足，由此渾水認(rèn)為輝山存在利潤(rùn)數(shù)據(jù)造假。渾水還稱，輝山在牛場(chǎng)資本支出上也存在夸大，夸大金額約在8.93億到16億元人民幣之間，夸大支出或?yàn)橹С重?cái)務(wù)數(shù)據(jù)作假。同時(shí)，輝山董事會(huì)主席楊凱至少挪走了1.5億資產(chǎn)給子公司，這家子公司擁有至少四家牛場(chǎng)，未曾有相關(guān)披露，渾水認(rèn)為楊凱擁有這家子公司和相關(guān)畜牧場(chǎng)的控制權(quán)。渾水還指出，即使輝山的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并未作假，也因過度使用杠桿而瀕臨違約，加上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假，渾水認(rèn)為輝山明年違約的概率很高。

受此影響，輝山股價(jià)大跌，并在16日宣布自上午11時(shí)許臨時(shí)停牌。當(dāng)晚，輝山發(fā)布澄清公告，對(duì)渾水公司的指責(zé)逐條反擊，指出渾水在沽空公司證券，認(rèn)為其可能從證券價(jià)格下跌中獲利。

美國(guó)時(shí)間12月18日，渾水公司發(fā)布第二份報(bào)告，稱輝山大量虛報(bào)收入。渾水稱，其調(diào)查員獲取了銷售輝山乳業(yè)成品奶制品的四家公司的稅務(wù)數(shù)據(jù)，并依據(jù)輝山乳業(yè)成品奶制品的銷售進(jìn)行了收入分析，這一部分大約占輝山乳業(yè)外部收入的79%。

于當(dāng)天，輝山乳業(yè)發(fā)布增持公告稱，創(chuàng)始人楊凱及其一致行動(dòng)人葛坤出資增持公司股票，增持后約占18日全部已發(fā)股本的73.06%。

12月19日，輝山乳業(yè)復(fù)牌，隨后針對(duì)渾水發(fā)布的第二份報(bào)告再次發(fā)布澄清公告稱，公司財(cái)報(bào)中所報(bào)告的集團(tuán)合并收入，是根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則編制；當(dāng)晚，輝山發(fā)布創(chuàng)始人股東楊凱及執(zhí)行董事葛坤增持公司股份的公告，增持后約占公司當(dāng)日全部已發(fā)行股本的73.21%。

渾水做空邏輯

作為一家以做空而聞名的公司，渾水的確曾令不少中國(guó)企業(yè)陷入困境。曾有相關(guān)媒體統(tǒng)計(jì)顯示，“嗆水”后的這些中概股有的頑強(qiáng)反擊，依然活躍在美國(guó)股市，如東方紙業(yè)、新東方；有的則無(wú)奈退市，甚至至今官司纏身，成為渾水彪炳的“戰(zhàn)績(jī)”，如綠諾科技；還有的雖然擊退渾水，但是無(wú)意留戀美股市場(chǎng)，以私有化等方式主動(dòng)退出，如分眾傳媒。

在沈萌看來(lái)，渾水并非突然間找上輝山。在輝山回歸A股之際，其在港股的關(guān)注度被提升。而渾水此時(shí)做空輝山乳業(yè)，可以吸引很多注意力。

沈萌認(rèn)為，不排除國(guó)內(nèi)公司為了回歸A股價(jià)格更高而粉飾業(yè)績(jī)，并在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上做了一些調(diào)整，而被渾水抓住作為瑕疵而質(zhì)疑。

乳業(yè)分析師宋亮也贊同此分析。他認(rèn)為，輝山在港股回歸A股時(shí)，有可能為了股價(jià)更高而在財(cái)報(bào)上做一些虛夸的宣傳；另外，乳業(yè)整體處于行業(yè)生產(chǎn)狀況的低谷期，此時(shí)渾水做空，容易成功。

那么，渾水此番做空能否成功？輝山乳業(yè)的命運(yùn)又將如何？

輝山乳業(yè)給記者的回應(yīng)是，相比第一份報(bào)告對(duì)輝山乳業(yè)股價(jià)的打壓，渾水公司的第二份報(bào)告幾無(wú)效果。12月19日收盤后，輝山乳業(yè)股價(jià)上漲近1.82%。沽空比率也從16日的53%下降到19日的1.7%。而此前半個(gè)月內(nèi)，輝山乳業(yè)的沽空比率一直保持在高位。由此可看出，渾水與輝山乳業(yè)的攻防戰(zhàn)第二輪，輝山乳業(yè)開始占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

輝山乳業(yè)方面認(rèn)為，“在美國(guó)市場(chǎng)，做空者幾乎都有相似的手法，發(fā)布不利于公司的報(bào)告或者消息，打壓股價(jià)，然后從做空的股票中狠掙一筆。對(duì)于做多者來(lái)說(shuō)，股票下跌總有限度，最多股價(jià)歸零；但是對(duì)做空者來(lái)說(shuō)，股票上漲的空間則沒有限制，也是因此，做空者風(fēng)險(xiǎn)高于做多。股票一旦上漲，做空者就會(huì)虧錢，而且股票上漲后，許多做市商會(huì)要求投資者在股票賬戶內(nèi)存入更多資金，以防投資者大幅虧損后，無(wú)法還錢。相信渾水已經(jīng)是強(qiáng)弩之末。”

做空能否成功？

陳瑜指出，輝山和渾水之前做空的其他企業(yè)不太一樣，之前渾水曾經(jīng)做空過黑龍江的大慶乳業(yè)，但是輝山體量更大。輝山乳業(yè)是D20代表企業(yè)，體現(xiàn)了一二三產(chǎn)業(yè)的融合，也是農(nóng)業(yè)部、工信部、奶協(xié)、乳協(xié)共同看好的名企，有很多優(yōu)質(zhì)奶牛。“從我自己的觀察和了解來(lái)看，輝山乳業(yè)牧場(chǎng)的選擇、養(yǎng)牛團(tuán)隊(duì)和牛本身的狀況都比較好，在國(guó)內(nèi)，他們的養(yǎng)牛理念和養(yǎng)牛方式也比較先進(jìn)，可以說(shuō)輝山是代表了行業(yè)發(fā)展的一個(gè)方向，他的發(fā)展模式也是國(guó)內(nèi)比較提倡的。”

陳瑜認(rèn)為，渾水做空的理由不太成立。“渾水的理由，比如說(shuō)單產(chǎn)造假等，其實(shí)是在沒有深入了解中國(guó)乳業(yè)的情況下給出的。國(guó)際指標(biāo)的單產(chǎn)指的是成母牛單產(chǎn)；而國(guó)內(nèi)所說(shuō)的單產(chǎn)指的是全群?jiǎn)萎a(chǎn)，是把包括產(chǎn)奶的母牛以及小牛、后備牛等都加上再計(jì)算。如果只算成母牛，中國(guó)的單產(chǎn)早就超過6噸；而高產(chǎn)的荷斯坦牛產(chǎn)量就是9噸，不用造假。中國(guó)前二十名乳業(yè)集團(tuán)的牛多是高產(chǎn)牛，比如輝山、現(xiàn)代牧業(yè)等，管理水平也很高。另外，輝山牧場(chǎng)所處我國(guó)玉米主產(chǎn)區(qū)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)等角度來(lái)看，輝山的發(fā)展較好；其優(yōu)質(zhì)高產(chǎn)的養(yǎng)殖模式也是我們高度認(rèn)可的。”

在陳瑜看來(lái)，渾水此次質(zhì)疑，對(duì)輝山來(lái)說(shuō)，是一個(gè)考驗(yàn)。但他認(rèn)為這不一定是壞事，對(duì)于乳制品企業(yè)來(lái)說(shuō)，最致命的只有自身質(zhì)量問題，但現(xiàn)在是外國(guó)公司在做空中國(guó)企業(yè)，不涉及質(zhì)量問題，而這也許反而會(huì)激起大家對(duì)輝山的擁護(hù)。但具體還要看輝山的處理和應(yīng)對(duì)。

宋亮認(rèn)為，從輝山目前回應(yīng)看，已經(jīng)越來(lái)越有力。他認(rèn)為，渾水這次做空很可能會(huì)失敗。不過，宋亮認(rèn)為，渾水此次做空會(huì)延緩輝山乳業(yè)轉(zhuǎn)A股進(jìn)程。這主要看渾水做空以后對(duì)輝山整個(gè)估值和預(yù)期造成多大影響，另外要看做空成功與否。