輝山乳業(yè)的債務風波正在迎來轉(zhuǎn)機。

6月5日，輝山乳業(yè)公告稱，截至3月31日，輝山乳業(yè)總資產(chǎn)和總負債分別為262.2億元、267.3億元，而其正與債權人討論暫緩還款事宜，并正在醞釀可能的債務重組安排。

21世紀經(jīng)濟報道記者從接近輝山乳業(yè)的知情人士處獨家獲悉，目前輝山乳業(yè)的重組方案已出現(xiàn)雛形。該方案有望以“債轉(zhuǎn)股”+“置換結(jié)構(gòu)化債券”+“發(fā)起新公司”的模式進行;上市公司及其子公司、聯(lián)營公司和公司實際控制人楊凱持有的全部資產(chǎn)全部歸債權人所有，在此基礎上組成新公司。

上述知情人士透露，按照方案安排，可將債權人持有的輝山乳業(yè)體內(nèi)外的現(xiàn)有債權置換重組一家新公司的股權、結(jié)構(gòu)化債券及優(yōu)先貸款;新公司承接輝山乳業(yè)的體內(nèi)外全部資產(chǎn)后，不斷優(yōu)化管理、持續(xù)經(jīng)營、提升利潤，最終通過被戰(zhàn)略投資、被并購或獨立上市的方式實現(xiàn)公司股東及債權人利益的保障。

記者同時獲悉，在輝山乳業(yè)的重組方案中，將對P2P、理財產(chǎn)品等渠道穿透后涉及大量自然人類型的債權問題予以更多“關照”;原上市公司流通股股東的相關權益，也將通過置換新公司部分股權的方式得以體現(xiàn)。同時，也會考慮到香港債權人的利益。

在業(yè)內(nèi)人士看來，該重組方案顯然是對輝山乳業(yè)以及有關債權人等各方利益“全盤”考慮的結(jié)果。若通過發(fā)起新公司的方式實現(xiàn)涅槃重生，顯然是債權人、企業(yè)本身利益最大化的結(jié)果。

重組新公司“置換”債務

面對當下的債務風波，組建一家新公司來承接現(xiàn)有債務和股東權益，有望成為輝山乳業(yè)的重組之路。

“原有公司的負債率已經(jīng)較高，短時間內(nèi)不適合引入戰(zhàn)投;目前需要的是通過債務重組把債務、股本‘固化’下來，把資產(chǎn)結(jié)構(gòu)透明化。”上述知情人士稱，“方案提出組建新公司，也正是出于這樣的考慮。”

在業(yè)內(nèi)人士看來，整合債務并組建新公司的安排既保護了債權人的利益，也保護了輝山的品牌和市場。

“一方面能夠達成上市公司、上市公司體外債務同步重組的目標。”一位上海投行人士指出，“另一方面也能通過轉(zhuǎn)股設計，解決現(xiàn)有負擔，實現(xiàn)輕裝上陣，并在未來通過獲取更多利潤來保障債權人和股東利益。”

據(jù)上述知情人士透露，在組建新公司中，將適當設定較高的“債轉(zhuǎn)股”比例。

“目前考慮一部分置換成新公司股權，也有一部分置換成新公司的債券。”上述知情人士稱，“可能會通過提高轉(zhuǎn)股的比例，來降低負債率，這樣能夠讓新公司有更好的經(jīng)營效益，并在未來尋求財務戰(zhàn)略投資者、并購方或者獨立上市的可能性。”

“新公司的負債率越高，財務成本也就越高，并不利于新公司的成長和利潤實現(xiàn)。”上述投行人士指出，“與之相反，如果適當降低新公司的負債率，并通過改善治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)管理，實現(xiàn)利潤穩(wěn)定增長，反而有利于保障債權人和新公司股東的利益最大化。”

上述知情人士稱，照上述方案測算，重組后的新公司在經(jīng)營穩(wěn)定的情況下，可實現(xiàn)有息負債的快速下降，而其資產(chǎn)負債率則有望于未來5-6年內(nèi)下降至50%左右。

而據(jù)上述知情人士透露，該重組方案之所以能夠得以制定，原因在于輝山乳業(yè)的產(chǎn)品、資產(chǎn)質(zhì)量來看，其仍然是一家具有成長性、可塑性、可增長的優(yōu)質(zhì)公司。

“不是任何公司都可以推重組方案的，關鍵在于輝山仍然是一家可重組的企業(yè)。如果拋開財務問題不談，輝山乳業(yè)已經(jīng)積累了多年的技術、產(chǎn)品、上下游渠道、品牌沉淀，如果在健康的財務狀況下是有很大的回旋余地的。”一位接近輝山乳業(yè)的投行業(yè)務負責人坦言，“簡單的說，這是一家有‘重組價值’的公司。”

“本質(zhì)上講，只有讓輝山乳業(yè)維持正常經(jīng)營，提高利潤，提高公司價值，才符合有關各方的利益，如果只是短視的看到眼前的債務，那么債務問題反而會真的成為一個問題。”上述投行業(yè)務負責人稱。

據(jù)記者從知情人士處獲悉，重組方案還擬引入職業(yè)經(jīng)理人團隊，并通過股權激勵等方式來改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值。

“這個方案如果能夠得到順利推進，這也將是個一箭三雕的結(jié)果，既解決了現(xiàn)有的債務問題、化解了金融風險;也保障了債權人和小股東的利益。”一位接近輝山乳業(yè)的投行人士稱，“更關鍵的是，還能通過新公司的設立和承接，保住輝山乳業(yè)的核心資產(chǎn)和品牌，讓企業(yè)、職工和上下游的產(chǎn)業(yè)從中受益。”

如何保障各方利益

面對輝山乳業(yè)體內(nèi)外高達百億規(guī)模的負債，如何根據(jù)不同的債權人情況制定、細化相應的轉(zhuǎn)換比例和結(jié)構(gòu)安排，顯然考驗著重組方的智慧。

據(jù)知情人士透露，重組完成后的新公司債券，也將采取結(jié)構(gòu)化的分類安排，即根據(jù)債權人的不同情況，讓其債權有序置換成新公司股權、普通債券、可轉(zhuǎn)債等不同標的。

“若重組完成，輝山乳業(yè)的子公司、聯(lián)營公司、體系外公司的債權人將成為新公司股東;而部分子公司、聯(lián)營公司以及由上市公司擔保的體系外公司債權人將持有新公司的長期限普通債券。”上述知情人士稱，“不過這里面有的有抵押、有的無抵押，有的抵押品優(yōu)質(zhì)，有的抵押品一般，如何分類處置還需要細化討論。”

值得一提的是，“方案會對一些特殊的債權人，比如理財產(chǎn)品、P2P等穿透后體現(xiàn)為個人等特殊主體的債權進行一些結(jié)構(gòu)上的照顧。”上述知情人士稱，“例如考慮將這部分債權置換為新公司的可轉(zhuǎn)債;讓債權人在約定期限內(nèi)擁有在股、債之間選擇的權利，這樣就比普通債權人能多一些保障。”

“自然人投資者抗風險能力不如金融機構(gòu)，這樣的重組安排體現(xiàn)了對自然人投資者、中小債券持有人的投資者保護。”上述上海地區(qū)投行人士認為。

此外，上述方案還將對輝山乳業(yè)現(xiàn)有上市公司流通股股東利益予以一定程度的保護。

“方案也盡力保障了原上市公司流通股股東，即讓上市公司流通股股東取得一部分新公司的股權。”上述知情人士透露。

“其實現(xiàn)有的債務加上對外擔保，輝山乳業(yè)上市公司主體的凈資產(chǎn)已經(jīng)為負，理論上說應該做清算處理，而且按照法律清償順序，境內(nèi)也優(yōu)先于境外。”上述接近輝山乳業(yè)的投行人士稱，“但是這樣重組顯然也是考慮了上市公司的身份和流通股股東的權益問題，是一種負責任的態(tài)度。”

“優(yōu)先保障自然人、個人等特殊債權人以及上市公司流通股股東的利益顯然是從大局出發(fā)的‘通盤’考慮，體現(xiàn)了對中小投資者利益的保障。”上述投行業(yè)務負責人認為，“而最終利用吸引戰(zhàn)略投資或資本市場的方式實現(xiàn)債權人的退出，既保留了企業(yè)品牌，也是對市場化原則的體現(xiàn)。”