貝因美政策紅利逐漸釋放，業(yè)績反轉(zhuǎn)否極泰來。

1、奶粉行業(yè)現(xiàn)狀：規(guī)模增長放緩，渠道深刻變革。

以出廠口徑計算，2009-2015年市場規(guī)模年均增速19%。由于2015年出生人口下降導(dǎo)致2016年奶粉銷量下滑，預(yù)計2016年奶粉市場規(guī)模約為864億元，同比增長8%。渠道深刻變革，電商、母嬰店成為主流渠道。電商主打低價，B2C模式逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，母嬰店則以小品牌為主，提供差異化專業(yè)服務(wù)。

2、政策紅利：政策紅利帶來300億市場空間。

1）二胎政策：2016年全面二胎政策實施第一年新生兒新增131萬人，預(yù)計2017-2018年間我國年出生人口增量在179-196萬人左右，帶來嬰幼兒奶粉新增市場空間至少130億;2）配方注冊制：按照當(dāng)前市場份額占比推算，中小雜牌退出市場將騰出20%左右的市場份額，空出來的市場空間為170億左右。

全面二孩與注冊制的政策紅利最有利于三四線城市母嬰店的發(fā)展。我們看好國產(chǎn)品牌的崛起，最重要的邏輯在于，母嬰店是典型的利潤驅(qū)動型渠道，對于嬰童店店來說，奶粉的銷售分為三類：高毛利的產(chǎn)品（門店毛利100/罐、代理商30，貼牌為主）、中間（50-80/罐）、低等（20-30/罐，外資通貨等），新政淘汰的最多的是高毛利的產(chǎn)品，最受益的是中間的品牌。

3、貝因美核心競爭力：配方升級，渠道深化，政策紅利如虎添翼。

1）注冊制首批名單公布在即，公司業(yè)績將迎來爆發(fā)式增長。公司通過會員追溯管理體系遏制了竄貨問題對價格體系的影響，同時公司報批配方注冊制審核共4個品牌，首批通過概率非常高，預(yù)計注冊制第一批通過名單將在6-7月之間公布，屆時渠道補庫存需求將助力公司業(yè)績實現(xiàn)爆發(fā)式增長;2）大股東再次增持，對未來發(fā)展充滿信心。大股東貝因美集團計劃6個月內(nèi)累計增持公司股票不超過2%，截至目前累計增持1%，顯示對公司未來發(fā)展的堅定信心;3）內(nèi)有研發(fā)、外引奶源，產(chǎn)品配方不斷升級：公司對內(nèi)依托研究中心優(yōu)勢不斷加大研發(fā)投入，對外依托全球化戰(zhàn)略獲取優(yōu)質(zhì)奶源，內(nèi)外結(jié)合不斷升級產(chǎn)品配方;4）矩陣式架構(gòu)增強渠道滲透力，經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型應(yīng)對市場競爭：公司2013年推行SBU策略，分渠道進行產(chǎn)品營銷，2014年進一步深化，成立區(qū)域分公司，強化專業(yè)營銷;2015年推行經(jīng)銷商向代理商的轉(zhuǎn)型，在市場激烈的競爭環(huán)境下穩(wěn)定代理商的利潤。

4、投資建議：強推貝因美。

1）受益配方注冊制。注冊制在2017年第二季度之前會基本圍繞著國內(nèi)的GMP工廠進行審計和配方認(rèn)證，外資處于不利位置。公司擁有5個GMP工廠，是國內(nèi)最多的公司，國內(nèi)和國外的配比合理，注冊制更有利于公司產(chǎn)品和渠道的布局;2）各項經(jīng)營指標(biāo)開始反轉(zhuǎn)。目前平均庫存降至45天，終端數(shù)量恢復(fù)至4.5萬家，一季度收入明顯改善;3）大股東再次增持。貝因美控股股東基于對公司發(fā)展前景充滿信心，計劃累計增持不超過公司已發(fā)行總股份的2%，并且在增持期間及增持完成6個月內(nèi)不減持所持股份。截至目前，大股東增持股份占公司總股本1%;4）新品順利推出。公司自2016年12月開始推出粉愛+，渠道利潤明顯高于金愛+，經(jīng)銷商進貨意愿強。

我們預(yù)計，2017-2018年公司營業(yè)收入分別為36.3億元、47.8億元，歸母凈利潤分別為1.0億元、3.5億元，對應(yīng)PE分別為135X、39X，第一目標(biāo)價16元。