作者曾在2016年11月30日寫過《嬰幼兒奶粉將在2017年迎來轉(zhuǎn)機》，著重分析嬰配粉行業(yè)長期成長的邏輯、周期的形成并提出短期供求關(guān)系將出現(xiàn)改善。本文是隨后的微觀分析，側(cè)重產(chǎn)品和渠道兩個角度，并據(jù)此提出雅士利國際的投資機會。投資邏輯綜述在最后。

一、產(chǎn)品端：安全與品質(zhì)為核心，國外原裝進口和有機成熱點

自從2008年“三聚氰胺”事件以后，我國嬰幼兒配方乳粉（下文簡稱：嬰配粉、嬰幼兒奶粉）行業(yè)無論在消費者、企業(yè)還是政府監(jiān)管層面，焦點都變?yōu)閷Ξa(chǎn)品安全與品質(zhì)的追求與保障。由于國人普遍不信任大的食品安全環(huán)境以及國產(chǎn)品牌，“安全與品質(zhì)”幾乎就被分解為 “海外品牌”、“高端品牌”、“好的奶源地”、“原裝進口”、“有機”等關(guān)鍵詞。

2015年尼爾森對全世界嬰幼兒食品的消費者進行了調(diào)查。結(jié)果顯示，亞太消費者相比歐美消費者更愿意為可信的品牌、安全與品質(zhì)相關(guān)的特性支付更高的價格，而品牌通常也意味著良好品質(zhì)的記錄。報告具體解釋為，亞太地區(qū)頻發(fā)食品安全問題，可能嚴(yán)重?fù)p害了消費者的信任，并對有良好安全記錄的國外產(chǎn)品產(chǎn)生了巨大的需求；而在歐美，消費者預(yù)期他們購買的嬰兒食品會是安全且營養(yǎng)的，選擇也更多，價格就成為品牌之間的重要因素。

需要指出的是，“有機”的含義是無污染、安全和高品質(zhì)，在亞太和歐洲尤為重要，但是在北美的水平卻較低，不過這可能由于有機在北美已非常普及并占全球有機銷售額的72%。2016 CBME中國孕嬰童消費市場調(diào)查報告也得到相似結(jié)論，品質(zhì)安全、品牌和天然有機是國人購買嬰配粉最看重的因素，其中天然有機從第五名快速提升至第三名。尼爾森最新的調(diào)研結(jié)果顯示，我國嬰配粉高端化跡象明顯，代表為原裝進口和有機。

2016年，線下超高端、高端價格段銷售分別獲得20%和28%的增長，而高端以下卻下滑14%。2016年，原裝進口銷售額增長超過20%，有機奶粉占比還小但增長迅速，銷售額增加44%。

“差什么也不能差孩子的奶粉錢”的中國消費者對高價格的包容度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美，這就合理解釋了歐美市場相對“高質(zhì)低價”的海外品牌借助海淘及跨境電商大發(fā)展，涌入到相對“低質(zhì)高價”國內(nèi)市場的經(jīng)濟成因。而海外品牌涌入又加劇了嬰配粉注冊制誘發(fā)的第二輪市場沖擊（見筆者首篇《嬰幼兒奶粉將在2017年迎來轉(zhuǎn)機》）。但是必須強調(diào)，當(dāng)前在我國“質(zhì)”重于“價”。雖有各種沖擊，但嬰配粉價格一直走高，高端化不曾逆轉(zhuǎn)。

二、渠道端：商超繼續(xù)萎縮，電商遭遇監(jiān)管，母嬰店快速發(fā)展最具持續(xù)性

最近多年，母嬰店逐漸代替商超快速成長為嬰配粉銷售的主流渠道。電商近些年發(fā)展速度很快，但在2016年遭遇到了電商新政的嚴(yán)厲監(jiān)管，增速出現(xiàn)下滑。根據(jù)調(diào)查報告，消費者認(rèn)為：

1、 在母嬰店比商超能獲得更多的奶粉品牌選擇，還能挑選嬰兒喂養(yǎng)、嬰兒護理等其它用品。

2、 在母嬰店比電商的質(zhì)量更有保障，不用擔(dān)心實物與網(wǎng)上不一樣。

3、 在母嬰店比商超、電商能獲得更加專業(yè)化的服務(wù)，比如店員對產(chǎn)品的講解、其他消費者對產(chǎn)品的反饋以及對第一次生育的母親非常寶貴的育嬰經(jīng)驗。除此之外，母嬰店還能提供給照顧小孩和供小孩玩耍的專區(qū)。

母親的核心需求是獲得成功撫養(yǎng)幼兒健康成長所需要的一切。優(yōu)秀的母嬰店能提供一站式產(chǎn)品、服務(wù)、知識、交流以及兒童娛樂場所，是其獲得最大渠道份額的本質(zhì)原因。電商渠道的迅速發(fā)展源于其以節(jié)約成本為核心的優(yōu)勢，包括隨時購買、送貨上門、價格相對便宜及透明。

然而，中國消費者現(xiàn)階段的最高訴求是安全與品質(zhì)，這意味著電商并沒有像母嬰店那樣切中要害。即便天貓、京東上海外品牌云集，很多高端消費者依舊堅持讓朋友在海外當(dāng)?shù)卮彛隳芨Q見一斑。電商渠道快速發(fā)展的另一個原因是其成為海外品牌快速進入我國市場的主渠道，由于高端化的一個方式是海外品牌，電商也就受益于此。然而，2016年4月跨境電商新政出臺，旨在把跨境電商渠道的海外品牌全部納入《食品安全法》的注冊監(jiān)管之內(nèi)，這意味著海外品牌2018年1月1日前必須注冊，否則下架處理，真正給這些品牌的時間并不多，沖擊不能小覷。

近期，天貓國際前十位的澳洲著名品牌貝拉米，大幅下調(diào)2016-17財年收入預(yù)期近1/3至低于上年，公司提示了面臨中國監(jiān)管政策風(fēng)險。除了母嬰、商超、跨境電商（B2C）以外，海淘（C2C）渠道被也加強監(jiān)管。電商渠道在2016年增速掉頭下滑明顯，主要由于上述原因。

從渠道的角度看，母嬰店渠道因為其很難被替代的產(chǎn)品、服務(wù)的綜合性和專業(yè)性，還會取得穩(wěn)健增長，尤其是連鎖化、品牌化的母嬰店。電商渠道選擇多樣、價格透明，具有優(yōu)勢。由于消費者無法看到實物以及跨境電商&注冊制將讓其海外品牌可選性降低、交易成本提升，短期下滑后還將恢復(fù)，但難以侵蝕母嬰渠道。商超渠道因為較母嬰店選擇少又無法提供服務(wù)，較電商成本高，短期將繼續(xù)萎縮。

三、雅士利國際具有投資機會：深度改造，煥然一新。

在眾多嬰配粉企業(yè)，筆者傾向于選擇雅士利國際作為投資標(biāo)的。從實業(yè)的角度講，在乳業(yè)調(diào)整的三年半時間里雅士利完成了最徹底的其他奶粉企業(yè)所沒有的重大變革。這包括其匯集了海內(nèi)外乳業(yè)巨頭的資源，完成了產(chǎn)品升級，渠道轉(zhuǎn)型已卓有成效，受益于蒙牛的追趕戰(zhàn)略。從投資的角度講，港股市場相對苛刻，使得其調(diào)整期的市值相對更加低估。

1、匯集海內(nèi)外乳業(yè)巨頭資源

對雅士利發(fā)展歷史的梳理必須結(jié)合政策、產(chǎn)業(yè)和蒙牛戰(zhàn)略。

2013年，在政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)兼并重組浪潮下，雅士利被蒙牛收購。2014年，蒙牛與全球乳業(yè)第七、以有機和高端著稱的丹麥愛氏晨曦公司（以下簡稱：Arla）達成拓展協(xié)議，Arla將與雅士利合作推出嬰配粉系列。2015年，達能入股雅士利，達能前中華區(qū)副總裁，曾把多美滋連續(xù)多年做成中國外資品牌第一的盧敏放任雅士利總裁。2015年末，蒙牛旗下奶粉企業(yè)歐式蒙牛（蒙牛與Arla合資企業(yè)）并入雅士利，雅士利成為蒙牛的唯一奶粉業(yè)務(wù)平臺。2016年5月，雅士利完成對達能旗下多美滋的收購。

從2013年到2016年，這段時間是中國嬰兒奶粉行業(yè)的深度調(diào)整期（見筆者前一篇文章《嬰幼兒奶粉將在2017 年迎來轉(zhuǎn)機》），而雅士利正是花了這四年時間從一個民企蛻變?yōu)榧肫缶揞^（蒙牛、中糧）和世界乳企巨頭（達能、Arla）資源于一身的綜合體，實現(xiàn)了深度改造。中糧入駐蒙牛以后，蒙牛抓住大股東的央企資源，迅速實現(xiàn)國際化戰(zhàn)略，吸引了Arla與達能成為其戰(zhàn)略股東。

Arla與達能看中的是蒙牛與中糧的渠道、市場與政策資源，而蒙牛看中的是Arla與達能的產(chǎn)品研發(fā)、牧場及質(zhì)量管理與品牌優(yōu)勢。雅士利是蒙牛的戰(zhàn)略焦點，也是資源匯集的受益者。比如，達能旗下的諾優(yōu)能、愛他美是當(dāng)前國內(nèi)最成功的海外嬰兒奶粉品牌，達能卻于2015年入股雅士利，顯然不是看中雅士利本身而是巨頭之間的資源交換。

筆者看來，近兩年雅士利的戰(zhàn)略清晰而正確。即借助強大股東的背景，引入達能與Arla的海外高端品牌和科技，在新西蘭建廠并采用當(dāng)?shù)氐统杀镜膬?yōu)質(zhì)奶源，洋為中用，實現(xiàn)海內(nèi)外優(yōu)勢資源的整合。這種資源整合，不僅降低了成本，更重要的是迎合了中國消費者對安全與品質(zhì)的偏好，一舉多得。

2、 完成了產(chǎn)品升級，渠道轉(zhuǎn)型已卓有成效

具體在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，雅士利的產(chǎn)品升級非常顯著，尤其體現(xiàn)在最近一年半。2015年下半年，Arla的高端品牌“寶貝與我”丹麥原裝有機奶粉正式進入中國，歐式蒙牛兩個品牌并入。

2016年上半年，多美滋的兩個品牌并入。升級后的品牌序列，符合高端化趨勢的海外高端、原裝進口、有機占了很大比例（前文有述）。超高端的Arla“寶貝與我”是丹麥原裝進口的有機品牌；高端的雅士利“超級α金裝”和“安貝慧”為雅士利新西蘭工廠的原裝進口，而歐式蒙牛“瑞哺恩”為有機品牌，奶源來自國外，歐式蒙牛另一款有機原裝進口品牌正在準(zhǔn)備加入。2016年下半年，雅士利又引入了有50多年歷史的Arla“美力滋”。

渠道上，雅士利之前以商超為主，商超渠道的萎縮是其最近三年收入快速下滑的主要因素之一，但轉(zhuǎn)型現(xiàn)已卓有成效。2014年商超占比80%，母嬰及電商占20%。2015年，商超下降至55%，母嬰提高至35%，電商占10%。2016年上半年，雅士利組建了KMBS（重點母嬰連鎖渠道）團隊，主攻全國連鎖大中型母嬰連鎖，主銷新西蘭工廠原裝進口的雅士利超級α金裝及Arla的高端品牌。電商渠道重點放在天貓、京東、蘇寧，主銷雅士利超級α金裝。雅士利商超轉(zhuǎn)母嬰、電商的努力是符合趨勢的（前文有述），預(yù)計2016年母嬰和電商渠道占比會超過50%，2017年會更高。除此之外。收購多美滋帶來了在一二線城市的渠道，補充了與之前中端品牌相配的三四線城市渠道。

3、受益于蒙牛的追趕戰(zhàn)略

2016年9月，盧敏放接替孫伊萍上任蒙牛董事長伊始曾表示，尋找和競爭對手的差距的原因?qū)撬诮酉聛響?zhàn)略中突出的重點。2015年，伊利奶粉及奶制品業(yè)務(wù)收入64.5億，而蒙牛32.3億（雅士利已成為蒙牛的唯一奶粉平臺，即便加上2016年多美滋的全年業(yè)績并表，筆者預(yù)計也只能提升5億收入），而同年伊利收入比蒙牛多了1/5。盧敏放早期在達能旗下多美滋供職超過十年，期間多美滋是我國市場的外資品牌冠軍，直到2013年遭遇新西蘭“肉毒桿菌”烏龍事件。2015年上半年，盧敏放接手雅士利，還是承接嬰兒奶粉業(yè)務(wù)，隨后加速了渠道轉(zhuǎn)型力度，并在同年雙十一取得電商嬰兒奶粉品類第一?？傮w來說，盧總主要在奶粉業(yè)務(wù)上有著多年的成功經(jīng)驗和很強業(yè)務(wù)能力，最近的蒙牛架構(gòu)調(diào)整中奶粉被設(shè)立單獨事業(yè)部，雅士利是蒙牛追趕伊利的關(guān)鍵一環(huán)，很有可能將受益。

4、 財務(wù)分析

2017年，施恩品牌收縮的影響已接近消失；Arla系憑借世界頂尖的品質(zhì)和品牌影響力，占據(jù)超高端和一、二線城市，還將高速增長；歐式蒙牛、多美滋預(yù)計在行業(yè)回暖的環(huán)境中能有小幅增長，多美滋在2015年下半年和2016年上半年已有恢復(fù)；雅士利下滑的趨勢有望穩(wěn)定。公司當(dāng)前市值65億元，在手現(xiàn)金、各類存款及貨幣投資扣除有息債務(wù)后有20億元。

5、 關(guān)注事項

雅士利曾經(jīng)作為廣東一家民企，先后經(jīng)過蒙牛的兼并收購、歐式蒙牛和多美滋的并入，經(jīng)銷商團隊經(jīng)歷了流失和重建，這是其業(yè)績最近幾年明顯下滑另一個核心原因。最近，盧總對蒙牛進行了新的架構(gòu)重組，單獨成立奶粉事業(yè)部，預(yù)計對雅士利的人員重組還會持續(xù)。另外，新任總裁接替盧總后，一次性計提商譽、高價奶粉存貨費用，這將壓低2016年業(yè)績，但也有助于2017年的業(yè)績釋放。新西蘭工廠建立后，公司總產(chǎn)能富裕，國內(nèi)低效工廠的賣出一直在日程上，若順利賣出將明顯降低折舊和運營成本。

四、投資邏輯綜述

筆者曾在上一篇文章中，從長期增長邏輯、周期的產(chǎn)生以及短期變量三個方面，圍繞供求關(guān)系分析了嬰幼兒奶粉行業(yè)，并且提出該行業(yè)在2017年會出現(xiàn)明顯的供求改善。本文補充分析了行業(yè)微觀層面產(chǎn)品、渠道的變遷，并提出雅士利國際借助大股東之力在行業(yè)調(diào)整期進行了深度變革，卓有成效地進行了產(chǎn)品升級及渠道轉(zhuǎn)型，具有投資機會。

如果說前文旨在打破人口悲觀論對嬰配粉行業(yè)前景造成的悲觀看法，本文則想提醒投資者，幾乎人人皆知的國產(chǎn)品牌比不過國外品牌的想法是籠統(tǒng)而片面的。誠然，海外品牌當(dāng)前具有壓倒性優(yōu)勢，但若仔細(xì)觀察企業(yè)層面，會發(fā)現(xiàn)很多國產(chǎn)洋為中用，把自身所欠缺的高端品牌和優(yōu)質(zhì)、低成本奶源整合于一身，比如雅士利。即便純國產(chǎn)品牌，近些年也出現(xiàn)了黑馬，比如飛鶴。這是高度一致的籠統(tǒng)認(rèn)知中出現(xiàn)的微觀不同。實際上，政策在加強產(chǎn)品品質(zhì)、壯大國產(chǎn)品牌中也起了重大推進作用，配方注冊制是全世界獨一無二的。但扭轉(zhuǎn)國人認(rèn)知，還需要時間。

筆者真正在意的是市場思維慣性中所蘊藏的機會。“三聚氰胺”事件導(dǎo)致國人對國產(chǎn)乳業(yè)絕望之際，可曾想到伊利會在7年后位列世界第八。經(jīng)過打擊又能不停成長的往往更具有生命力。禍兮福所倚，福兮禍所伏，好與壞沒有一成不變的界限，而事物的發(fā)展又往往體現(xiàn)出進化和周期的特征。至于變化的拐點與相關(guān)投資機會的挖掘，正是筆者兩篇文章所論述也是請諸位讀者共同研究探討的。