飛鶴作為國(guó)產(chǎn)奶粉老大，長(zhǎng)期配置價(jià)值正在不斷凸顯。

中國(guó)飛鶴在資本市場(chǎng)不算高調(diào)，盡管其坐在國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭的位置上已有些時(shí)日。

據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年，中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)前十名中，國(guó)產(chǎn)品牌占到一半，與外資持平，飛鶴則穩(wěn)居中國(guó)嬰配粉榜首，超過(guò)了雀巢等國(guó)際品牌。

然而，飛鶴在二級(jí)市場(chǎng)卻明顯被低估。截至11月15日收盤(pán)，飛鶴市值1039億港元，市盈率在10左右，與伊利、蒙牛、光明等頭部可比同行28左右的市盈率相比相距甚遠(yuǎn)。

今年以來(lái)，消費(fèi)板塊整體情緒下行。

從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，消費(fèi)總需求略顯疲軟。今年受疫情不確定性延續(xù)影響，居民整體收入增速放緩；而大眾消費(fèi)品于社區(qū)團(tuán)購(gòu)分流，及疫情點(diǎn)狀反復(fù)影響下，基本面復(fù)蘇受限。供需兩頭承壓，于是二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)白馬股的熱情也大幅消退，板塊整體情緒低迷，作為細(xì)分賽道龍頭，飛鶴可能被“誤傷”。

另一方面，當(dāng)前港股流動(dòng)性并不寬裕，不利于飛鶴這樣上市時(shí)間較短的公司，獲得更多增量資金關(guān)注致使短期內(nèi)股價(jià)承壓。

分析觀點(diǎn)認(rèn)為，飛鶴經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較佳，未來(lái)還有比較大的增長(zhǎng)空間，目前股價(jià)尚未充分體現(xiàn)公司價(jià)值，隨著板塊熱度回暖，股價(jià)有望快速反彈，或已看到長(zhǎng)期投資買(mǎi)點(diǎn)。

奶粉龍頭發(fā)揮虹吸效應(yīng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)超同行

據(jù)最新發(fā)布的2021中報(bào)，飛鶴上半年?duì)I收錄得115.44億元，同比增長(zhǎng)32.6%。歸母凈利潤(rùn)為36.4億元，同比增長(zhǎng)35.85%，業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著高于行業(yè)平均。

分產(chǎn)品線來(lái)看，明星單品及新品均增速可觀，呈現(xiàn)多元化發(fā)展態(tài)勢(shì)。中報(bào)顯示，主要明星單品星飛帆上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.54億元，實(shí)現(xiàn)同比24%的高增長(zhǎng)。其余新產(chǎn)品，如有機(jī)系列增長(zhǎng)73%，高端嬰配粉增長(zhǎng)53%，四段產(chǎn)品增長(zhǎng)89%，雖然在總銷(xiāo)售額中占比尚小，但市場(chǎng)潛力強(qiáng)、產(chǎn)品增速更快，有望未來(lái)進(jìn)一步提供增長(zhǎng)動(dòng)力。

渠道方面，飛鶴顯示出了較強(qiáng)的線下開(kāi)拓與經(jīng)銷(xiāo)商管理能力，價(jià)盤(pán)非常穩(wěn)定。借由“單層分銷(xiāo)”的扁平化管理模式，經(jīng)銷(xiāo)商“不壓貨、不竄貨”，庫(kù)存長(zhǎng)期維持在1.5倍左右，遠(yuǎn)超同行水平；另外，由于控價(jià)做得好，零售端盈利水平穩(wěn)健，也能夠從根本上促進(jìn)渠道終端的內(nèi)生動(dòng)力。

在奶粉行業(yè)極具激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，能夠保持價(jià)盤(pán)穩(wěn)定及合理的庫(kù)存倍數(shù)實(shí)屬不易。從結(jié)果來(lái)看，目前飛鶴來(lái)自線下客戶產(chǎn)生的收益，占到公司乳制品總收益的86.5%，遠(yuǎn)超同行水平。

另一方面，飛鶴的現(xiàn)金流充裕，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，具備強(qiáng)勁的償債能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。中報(bào)顯示，公司在手現(xiàn)金高達(dá)91.5億元。同時(shí)，公司計(jì)劃維持每年派發(fā)股息不低于歸母凈利潤(rùn)的30%，上半年派發(fā)中期股息22.07億元，占期內(nèi)歸母凈利潤(rùn)的59%。大手筆現(xiàn)金分紅，也是公司財(cái)務(wù)狀況過(guò)硬的最好例證。

從行業(yè)角度說(shuō)，在如今最強(qiáng)激勵(lì)與最嚴(yán)監(jiān)管并行下，以飛鶴為代表的國(guó)內(nèi)奶粉巨頭，即將迎來(lái)“量質(zhì)齊升”的新時(shí)代。

今年5月31日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，審議《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展的決定》，意味著全面“三孩”政策正式進(jìn)入落地推進(jìn)階段，對(duì)相關(guān)行業(yè)的支持政策也將加速落實(shí)。

事實(shí)上，這也是對(duì)19年發(fā)布的《國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案》的延續(xù)與加碼。彼時(shí)方案指出，要大力實(shí)施國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉“品質(zhì)提升、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、品牌培育”行動(dòng)計(jì)劃，力爭(zhēng)嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在60%。

“三孩”作為近年來(lái)最受重視的核心政策之一，將會(huì)直接利好奶粉等相關(guān)行業(yè)。不僅在政策端，已明確提出要做大做強(qiáng)乳制品相關(guān)行業(yè)國(guó)產(chǎn)品牌；單從需求端看，今后出生率有望回升，也能夠直接拉動(dòng)相關(guān)企業(yè)的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。

另一個(gè)重要政策是，2018年，《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理辦法》正式生效，提高了嬰幼兒配方奶粉的生產(chǎn)門(mén)檻與產(chǎn)品注冊(cè)數(shù)量，使得奶粉行業(yè)集中度在短期內(nèi)大幅提升。一個(gè)佐證是，尼爾森數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)CR10的市占率已從2016年的60%提高至2019年的76%。

在此過(guò)程中，國(guó)產(chǎn)奶粉的發(fā)展與超越也在加速。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2020年飛鶴在中國(guó)奶粉市場(chǎng)的占有率達(dá)到14.8%，已超過(guò)雀巢成為業(yè)內(nèi)第一。

而且，穩(wěn)居龍頭的飛鶴，還在進(jìn)一步拉開(kāi)與第二名的距離。2021上半年數(shù)據(jù)顯示，飛鶴在中國(guó)奶粉市場(chǎng)中市占率為18.4%，8月市占率進(jìn)一步提升至19.8%，種種優(yōu)勢(shì)疊加、充分發(fā)揮虹吸效應(yīng)，飛鶴的國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭地位在不斷強(qiáng)化。

在政策春風(fēng)與行業(yè)整合洗牌的新一波發(fā)展機(jī)遇中，飛鶴作為國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭，產(chǎn)品質(zhì)量有保障，均高于注冊(cè)制監(jiān)管要求。在未來(lái)兩年內(nèi)，有望充分享受政策紅利，以大品牌的虹吸效應(yīng)，接納被優(yōu)化企業(yè)的市場(chǎng)份額，加速擴(kuò)大龍頭優(yōu)勢(shì)。

管理精細(xì)化，是業(yè)績(jī)信心的前提

值得一提的是，從飛鶴的業(yè)績(jī)目標(biāo)來(lái)看，管理層認(rèn)為銷(xiāo)售額能實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)超同行的高增長(zhǎng)，高度看好公司未來(lái)7年發(fā)展。

在今年中報(bào)公布的業(yè)績(jī)指引中，集團(tuán)制定了2023年達(dá)成350億元銷(xiāo)售額，市占率30%；以及2024至2028年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額15%年復(fù)合增長(zhǎng)率的目標(biāo)，遠(yuǎn)超分析師對(duì)于奶粉市場(chǎng)整體增速的預(yù)估。

另外，上市以來(lái)，董事長(zhǎng)冷友斌不僅未曾減持，還于今年8月斥資2.93億港元增持2000萬(wàn)股反映出對(duì)飛鶴長(zhǎng)期投資價(jià)值的認(rèn)可。

高管對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的把握來(lái)自何處？答案或許來(lái)自?xún)?nèi)部，比如運(yùn)營(yíng)模式的創(chuàng)新，以及管理的精細(xì)化程度。

具體來(lái)看，飛鶴在國(guó)內(nèi)乳制品生產(chǎn)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了兩點(diǎn)創(chuàng)新。

第一，在生產(chǎn)模式上，飛鶴在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)了“農(nóng)牧工”三位一體的“產(chǎn)業(yè)鏈集群模式”，借由在齊齊哈爾黃金奶源帶的近60萬(wàn)畝專(zhuān)屬農(nóng)場(chǎng)，自控牧場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了從牧草種植到規(guī)?；膛ｏ曫B(yǎng)，直至生產(chǎn)加工、物流倉(cāng)儲(chǔ)、渠道管控乃至售后服務(wù)的各環(huán)節(jié)全程可控。

其中，飛鶴在制粉車(chē)間創(chuàng)新性建立鐵聽(tīng)生產(chǎn)線，將包裝類(lèi)公司納入工廠的“廠中廠”模式，更是顛覆了行業(yè)傳統(tǒng)生產(chǎn)方式，將包材運(yùn)輸距離極限縮短。從運(yùn)輸層面來(lái)說(shuō)，這種生產(chǎn)方式有助于企業(yè)控制成本，在產(chǎn)品價(jià)格常年保持平穩(wěn)的前提下，保證企業(yè)的毛利長(zhǎng)期領(lǐng)先于同行。

產(chǎn)業(yè)鏈集群的優(yōu)勢(shì)令飛鶴實(shí)現(xiàn)了“2小時(shí)生態(tài)圈”的構(gòu)建，從擠出生鮮牛乳到加工僅需2小時(shí)，重新定義了國(guó)產(chǎn)奶粉的新鮮標(biāo)準(zhǔn)。因更接近市場(chǎng)所帶來(lái)的更新鮮品質(zhì)，成功改變了國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的選購(gòu)觀念，不再盲目追求“海外奶源地”，保留更多營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)的“新鮮”奶粉成為越來(lái)越多中國(guó)消費(fèi)者的選擇。

業(yè)內(nèi)人士指出，“千里迢迢運(yùn)來(lái)的奶，是不可能比家門(mén)口的奶質(zhì)量好的。”因?yàn)槠焚|(zhì)與新鮮程度、運(yùn)輸時(shí)間直接相關(guān)，奶制品生產(chǎn)永遠(yuǎn)在“爭(zhēng)分奪秒”。另一方面，國(guó)內(nèi)奶源的品質(zhì)已實(shí)現(xiàn)全面提升并受到國(guó)際認(rèn)可。

第二，在公司管理上，飛鶴于2017年引進(jìn)了WCM體系，在生產(chǎn)端實(shí)現(xiàn)了OEE（設(shè)備綜合效率）提升至80%以上，以及內(nèi)部節(jié)能減排的顯著效果。憑借這一體系，飛鶴也在2020年獲得了全球制造業(yè)最權(quán)威的評(píng)估機(jī)構(gòu)之一——日本JIPM評(píng)審委員會(huì)頒發(fā)的全球卓越制造大獎(jiǎng)TPM獎(jiǎng)，標(biāo)志其生產(chǎn)管理水平已經(jīng)達(dá)到世界領(lǐng)先水平。

除了管理模式的精細(xì)化創(chuàng)新，飛鶴在數(shù)字化上也領(lǐng)先同行，切實(shí)賦能了產(chǎn)業(yè)鏈上的各個(gè)環(huán)節(jié)。

2012年，飛鶴在行業(yè)內(nèi)率先上線了溯源系統(tǒng)，正式向消費(fèi)者提供溯源查詢(xún)服務(wù)，開(kāi)啟信息化之路；2016年，飛鶴通過(guò)數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)、主數(shù)據(jù)等平臺(tái)建設(shè)實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)集成；2018年，飛鶴與阿里云開(kāi)展合作，正式啟動(dòng)了全面數(shù)字化升級(jí)戰(zhàn)略。

經(jīng)歷近十年的數(shù)字化摸索，飛鶴已在在產(chǎn)業(yè)上游實(shí)現(xiàn)保供應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，降本增效；產(chǎn)業(yè)下游則顯著提升了終端服務(wù)能力，例如在網(wǎng)店注冊(cè)會(huì)員后，有定制服務(wù)推送，客服也會(huì)與消費(fèi)者逐個(gè)溝通，做好精細(xì)化服務(wù)等。

綜上，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，在奶粉這一黃金賽道，受到政策利好推動(dòng)，景氣度不斷提升之際，飛鶴作為國(guó)內(nèi)奶粉龍頭，公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較高，業(yè)績(jī)基本面穩(wěn)固，未來(lái)兩年內(nèi)保持高增長(zhǎng)的確定性強(qiáng)。

根據(jù)券商最新預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)飛鶴2021-2023年?duì)I收有望維持20%以上增速，期間分別實(shí)現(xiàn)239/290/350億人民幣的營(yíng)收突破，以及75.4/91.7/111.7億人民幣的凈利潤(rùn)突破，復(fù)合增長(zhǎng)率為21.1%。

而受近期市場(chǎng)大環(huán)境影響，飛鶴股價(jià)承壓已久，如今已進(jìn)入明顯低估區(qū)間，長(zhǎng)期配置價(jià)值正在不斷凸顯。

安信國(guó)際證券最新研報(bào)則認(rèn)為，維持飛鶴“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。綜合考慮市場(chǎng)情緒及估值，依舊給予21.0港元的目標(biāo)價(jià)，較當(dāng)前股價(jià)有65%的上漲空間。