為什么市場的波動輕易導(dǎo)致企業(yè)生死的危機(jī)，為什么資本結(jié)構(gòu)如此不堪一擊，為什么那張資產(chǎn)負(fù)債表會受到詛咒？我們還是要從恒天然的股權(quán)結(jié)構(gòu)說起。

過去的文章中我們已提到過，恒天然是這個國家最大的農(nóng)民合作制企業(yè)。農(nóng)民合作制的第一原則是股權(quán)的封閉性：即僅限于向企業(yè)供應(yīng)農(nóng)產(chǎn)品的農(nóng)戶。而絕對排除其他外部股東，更不用說面向公開的股權(quán)資本市場了。農(nóng)民控制權(quán)是如此之核心而關(guān)鍵，這體現(xiàn)在恒天然第一次股權(quán)改革提議的失敗。加之利潤原則上全部作分紅，完全沒有積累，因此最終債務(wù)融資成為企業(yè)唯一的選擇。

農(nóng)民合作制第二大原則是股份與農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)量配比：即農(nóng)民的出資要求和其供應(yīng)量成比例。因此股本隨著產(chǎn)量季節(jié)性波動對企業(yè)一直是一個巨大的現(xiàn)金流挑戰(zhàn)。另一方面，農(nóng)戶根據(jù)合作制度沒有義務(wù)也沒有意愿進(jìn)行超出供應(yīng)量的出資，因為他們主要的收入來源是收購價格不是投資收益。如果說季節(jié)性資本是符合簡單初級的農(nóng)業(yè)合作社的季節(jié)性運營特點的話，那么對于一個發(fā)展為恒天然這樣多種經(jīng)營的跨國企業(yè)，很難適合。

請不妨記住這些原則，我們在后續(xù)文章介紹恒天然孜孜以求的股權(quán)改革方案時，仍將提到它們。

根據(jù)上述原則，農(nóng)民合作制的企業(yè)很難有穩(wěn)定的股權(quán)資本進(jìn)行日常運營，同時也更不可能奢望有新增資本用于戰(zhàn)略投資和擴(kuò)張。

然而，農(nóng)民們并不是風(fēng)險投資家。首先，從企業(yè)宗旨上來說，合作企業(yè)其實質(zhì)幾乎類似服務(wù)農(nóng)民的非盈利機(jī)構(gòu)。

農(nóng)民組成農(nóng)業(yè)合作社的目的就是大家集資進(jìn)行統(tǒng)一加工和銷售，并交由專業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊運營，以形成一定規(guī)模效應(yīng)，簡單來說就是湊份子。這比單戶運作更有效率也降低成本，從而最大化農(nóng)民生產(chǎn)的回報。最大化農(nóng)民回報的方式當(dāng)然主要通過農(nóng)產(chǎn)品收購價，另外所謂分紅對于農(nóng)民無非是收購價格的一部分。

因此，這種服務(wù)農(nóng)民的基因決定了農(nóng)民合作社的股權(quán)架構(gòu)和制度不可能與普通現(xiàn)代企業(yè)相同。在合作制下，農(nóng)產(chǎn)品收購價（以及及時收到現(xiàn)金）是農(nóng)民股東最為關(guān)心的，而并不是企業(yè)利益。合作企業(yè)與它的農(nóng)民股東交易并非追求企業(yè)利益最大化，而是根據(jù)銷售端市場情況，努力最大化農(nóng)民股東利益，企業(yè)原則上不保留利潤?；蛘哒f合作企業(yè)在與農(nóng)民股東的交易中基本是追求不盈不虧的中性狀態(tài)的（即“獲利中性”）。

這種獲利中性既體現(xiàn)在收購價格上：在一定市場條件下，尋求收購價格最大化，這使企業(yè)不可能成本最優(yōu)；

獲利中性也體現(xiàn)在企業(yè)與農(nóng)戶的交易條件上：企業(yè)負(fù)有強(qiáng)制收購義務(wù)但同時沒有相應(yīng)的供應(yīng)商賬期條件緩沖營運資金的壓力，這使企業(yè)無法最優(yōu)化營運資金。

事實上，合作企業(yè)的獲利中性就是農(nóng)民合作制的第三大原則。

其次，從現(xiàn)實角度講，農(nóng)民們當(dāng)然也是有苦衷的。

因為農(nóng)民們每戶本身都是一個生意（business），都有一張令人同情的資產(chǎn)負(fù)債表，上面都有投資都有負(fù)債融資杠桿。特別是在去年旱災(zāi)和世界金融危機(jī)的夾擊下，農(nóng)民們自己也是在危機(jī)邊緣苦苦掙扎。權(quán)衡合作企業(yè)和自己的生意之間，農(nóng)民們自然選擇明哲保身。

另一方面看，全國的奶農(nóng)們飼養(yǎng)著500萬頭的奶牛，他們自己的總資產(chǎn)共計約1000萬億元，超過恒天然的五倍以上。此中輕重，每個理性的農(nóng)民都會做出一樣的選擇。

以上沒有任何道德的評判，只有制度之下理性選擇的結(jié)果。

因此，這資產(chǎn)負(fù)債表的詛咒的其實是在農(nóng)民合作制下，農(nóng)戶同時作為供應(yīng)商和股東的身份沖突，也是傳統(tǒng)的所有制與現(xiàn)代企業(yè)市場化經(jīng)營的沖突，這些最終亦導(dǎo)致了企業(yè)人格的分裂。

最后讓我們來總結(jié)一下08金融危機(jī)時恒天然發(fā)生的事情：這是一場由乳業(yè)市場波動帶來經(jīng)營鴻溝的危機(jī)向資本結(jié)構(gòu)鴻溝的傳導(dǎo)；在同時受到動蕩的金融市場影響情況下，孱弱的資本結(jié)構(gòu)艱難承受運營資金，幾乎被擊潰。在合作制下，供應(yīng)商股東們無法選擇終極支持企業(yè)利益，是這個風(fēng)險模型的緣起和主構(gòu)。這在波動成為常態(tài)的后危機(jī)時代，它將成為長久的夢魘。