外有渾水?dāng)嚲?，?nèi)有盈利滑坡，輝山乳業(yè)如果要想讓市場相信，自己目前的經(jīng)營狀況一切正常，需要找回元氣。

依靠從田園到餐桌的模式，懷揣從港股回歸A股的夢想，卻不幸遭遇到“做空”突襲。在諸多質(zhì)疑聲中，輝山乳業(yè)迎來了2017年，只不過開年不利。

2016年12月16日和19日，Muddy Waters Research（下文簡稱“渾水”）發(fā)布了兩篇針對中國輝山乳業(yè)的報告。

渾水，是一家專門以發(fā)布中概股財務(wù)造假調(diào)查報告而聞名的做空機(jī)構(gòu)，自2010年6月起，渾水公司發(fā)布報告，先后質(zhì)疑準(zhǔn)東方紙業(yè)、綠諾國際、中國高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)等許多在美國上市的中國概念股公司存在財務(wù)造假、合同不實等欺詐投資者行為，并導(dǎo)致這些公司業(yè)績受損或退出美股，渾水也以“中概股殺手”而聲名鵲起。

在此次的狙擊戰(zhàn)中，表面上看，雙方兩度交手之后，渾水未占上風(fēng)，其“做空”輝山乳業(yè)股價的計劃并未達(dá)成。但對輝山乳業(yè)而言，能在短期內(nèi)實現(xiàn)A股上市的心愿卻落空。原因在于，盡管質(zhì)疑都一一解析，公司股價也相對平穩(wěn)，但渾水所列舉的問題也并非空穴來風(fēng)，三聚氰胺事件后，乳業(yè)公司在國人眼中可信度已經(jīng)大打折扣，一點風(fēng)吹草動都會讓其喪失市場認(rèn)可，這或許比股價的波動更為讓輝山乳業(yè)擔(dān)心。

兩輪過招

輝山乳業(yè)發(fā)端于遼寧，多年來重心始終放在東北市場，但這家企業(yè)也有自己的特色，被稱為中國垂直整合度最高的乳品公司之一，擁有中國第二大的奶牛牛群。

作為垂直化企業(yè)，輝山乳業(yè)從事不同農(nóng)產(chǎn)品(11.730, 0.00, 0.00%)比如苜蓿草、玉米青貯和燕麥的種植及加工，用其自產(chǎn)的苜蓿草和玉米青飼養(yǎng)乳牛，而公司的液態(tài)奶（UHT奶、乳飲料、酸奶及鮮奶）和奶粉產(chǎn)品（植脂奶、D90脫鹽乳清粉和嬰幼兒配方奶粉）均由其自有農(nóng)場生產(chǎn)的原奶生產(chǎn)。

這種模式，被歸納為“從田間到餐桌”，為的是最大程度避免食品安全事故。而輝山乳業(yè)，也希望以這種模式，在缺乏誠信的中國乳品業(yè)站穩(wěn)腳跟。

這種模式果然也得到了市場的認(rèn)同，2011~2014年，輝山乳業(yè)的營業(yè)收入年復(fù)合增長率達(dá)到111.3%。其銷售額從3~4億元的公司迅速擴(kuò)張至20多億元。

而模式和收入，恰恰也是渾水公司找到的兩個做空點。

在輝山與渾水的第一輪過招中，渾水先質(zhì)疑輝山乳業(yè)長期從第三方購買大量苜蓿，卻謊稱苜蓿飼料基本上是自給自足，存在財務(wù)欺詐行為，利潤造假。隨后，輝山乳業(yè)在回應(yīng)中否認(rèn)了這一點。

而在隨之而來的第二份報告中，渾水提出三個問題：第一，輝山的乳牛單產(chǎn)故事是虛假的；第二，輝山的銷售額因產(chǎn)品售價提升而有所增加純屬造假；第三，輝山聲稱其原奶平均售價高于市場整體平均售價是造假等。

輝山乳業(yè)則表示，公司已經(jīng)核實國家稅務(wù)總局官方數(shù)據(jù)，最終數(shù)據(jù)與同年在國家工商總局備案的數(shù)據(jù)完全一致，這與渾水報告中提及的數(shù)據(jù)是相悖的，而在國家工商總局備案的數(shù)據(jù)是不需要內(nèi)部交易抵消后的。此外，針對原奶售價的質(zhì)疑，輝山也以香港證券交易所上市的兩家可比牧業(yè)公司為例，進(jìn)行了反駁。

禍端何來

可以說，兩個回合即結(jié)束戰(zhàn)斗，只能算是渾水的一場閃電戰(zhàn)。但之所以仍受到市場的強(qiáng)烈關(guān)注，是因為這是繼2014年12月，渾水指港股上市公司奇峰國際借并購假象夸大收入之后，時隔3年再次把目光投向中國企業(yè)。

如果盤點一下渾水此前“獵殺”的中國企業(yè)名單，會發(fā)現(xiàn)兩個共同的特點：第一，業(yè)績屢屢超出預(yù)期；第二，總能從關(guān)聯(lián)企業(yè)中找到問題。

而此次，輝山乳業(yè)引發(fā)渾水質(zhì)疑的原因，很大程度上與第一個特點有關(guān)——在整體市場不景氣的情況下，這家公司業(yè)績增長可謂超乎尋常。

數(shù)據(jù)顯示，由于整體市場疲軟，另外幾家在香港上市的奶牛養(yǎng)殖與奶業(yè)公司正經(jīng)歷著業(yè)績的嚴(yán)重下滑甚至出現(xiàn)虧損。如同樣擁有奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的現(xiàn)代牧業(yè)，其在201

年上半年收入同比減少8.5%至22.29億元，利潤虧損5.66億元。

但輝山乳業(yè)不同。2016年11月30日，輝山乳業(yè)曾對外公布半年度財報，截至2016年9月30日，輝山乳業(yè)整體營收為25.164億元，同比2015年同期增長17.7%，其中，液態(tài)奶產(chǎn)品的整體銷售額逆市增長29.1%，集團(tuán)整體毛利率達(dá)51.7%。

這個大大領(lǐng)先于行業(yè)平均水平的成績，既得益于其垂直化的模式，也離不開上市后的對外合作。

從2011年上市后，輝山乳業(yè)擴(kuò)張步伐開始加快，并拉到了伊利5000萬美元（約 3.1億元人民幣）的投資。此后，輝山乳業(yè)又與全球十大乳制品公司之一的荷蘭皇家菲仕蘭成立各持一半權(quán)益的合營公司，藉以在中國生產(chǎn)、推廣及銷售嬰幼兒配方奶粉。

俗話說，背靠大樹好乘涼，輝山乳業(yè)顯然希望通過與巨頭的合作獲得更多潛在的收益，以提升自己的身價。

借力反擊

但同樣在上述半年報中，另一個數(shù)據(jù)更值得警醒——由于銷售價格下滑嚴(yán)重，公司凈利潤降至6.18億元人民幣，同比下降17.02%。

造成的這個數(shù)據(jù)的原因，被輝山乳業(yè)歸為奶粉銷售。截至2016年9月底的六個月，輝山乳業(yè)奶粉合計銷售均價從2015年同期的76138元/噸下跌到25073元/噸，降幅超過60%。

輝山乳業(yè)在財報中稱，奶粉銷售收入在輝山乳業(yè)的總銷售額中占比雖然不高，但平均銷售價格的急劇下滑反映出整體市場環(huán)境的疲軟，這一點值得格外關(guān)注。

全球企業(yè)增長咨詢公司Frost & Sullivan曾預(yù)測，2013年中國東北原奶需求最多達(dá)到150萬噸，但2014~2016年間，中國東北地區(qū)的消費者（甚至整個中國）將消耗更多鮮奶和酸奶，中國東北部的原奶供應(yīng)增長有望超過需求增長。因此，可以預(yù)計中國東北的原奶價格在不久的將來仍將受壓。

如果要想讓市場相信，自己目前的經(jīng)營狀況一切正常，并能在市場環(huán)境下滑中實現(xiàn)逆勢增長，輝山乳業(yè)需要找回元氣。

與其靠外部的支持，往往不如自身的造血能力來得可靠。渾水公司此次的過招雖然產(chǎn)生影響，但歷史上，不乏被做空后不僅徹底洗冤，還換取股價勁升的逆襲案例。

比如2011年的展訊公司，在被做空后第一時間進(jìn)行了股票回購計劃和派息計劃，證實了自己良好的財務(wù)狀況，并擴(kuò)大自身的影響力。輝山乳業(yè)同樣可以祭出此招，先把此次事件的負(fù)面打擊變成正面應(yīng)對，給投資者留下印象，下一步，可以借助資本、合作等各種方式籌集資金，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加企業(yè)知名度，最終實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，以達(dá)到改善內(nèi)在的目標(biāo)。