公開(kāi)信息里，08/09年度的恒天然只留給公眾簡(jiǎn)略而陡峭的中報(bào)（截止09年1月的六個(gè)月）以及一切回復(fù)風(fēng)平浪靜的年報(bào)（截止09年7月的全年度）。

然而，即便從公開(kāi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上拓下來(lái)的圖表已經(jīng)足以展示了08/09年度的驚心動(dòng)魄。

上圖中的兩對(duì)鴻溝（gap）已明白地告訴我們企業(yè)當(dāng)時(shí)困境的兩層，也就是恒天然那張資產(chǎn)負(fù)債表被詛咒的兩面：

①經(jīng)營(yíng)層面的鴻溝（Operation Gap）

在那場(chǎng)世界性危機(jī)下，全球市場(chǎng)需求突然遇冷收縮，恒天然產(chǎn)品滯銷，存貨大量積壓。不知道是否只是巧合，恒天然08/09年度變更了會(huì)計(jì)年度日，中報(bào)月份由以前在產(chǎn)奶頂峰季的11月轉(zhuǎn)為逐漸趨淡的1月份。然而09年這個(gè)1月份的存貨卻要比往年產(chǎn)量高峰期的11月份還要多出10億紐幣。

另一方面，應(yīng)付農(nóng)民供應(yīng)商（也是股東）的賬款卻如常下降。 供應(yīng)商賬款通常是存貨資金占用的緩沖，通俗說(shuō)就是賣了貨再和供應(yīng)商結(jié)賬就不用墊錢。但是當(dāng)時(shí)的恒天然根本不能從它的股東供應(yīng)商那里獲得任何這方面的緩沖。這年1月份的供應(yīng)商賬款余額比去年中報(bào)反而下降了10億紐幣。

這兩個(gè)疊加就是20億紐幣的影響。09年1月農(nóng)民賬款和存貨比率（即未付賬款對(duì)存貨資金的支持率）僅為35%，而去年中報(bào)卻有68%。

②資本層面的鴻溝（Capital Gap）

與此同時(shí)，09年1月的總負(fù)債比去年中報(bào)時(shí)激增30億。別忘了這里包括的未付農(nóng)民供應(yīng)商的應(yīng)付賬款還是下降的。恒天然大舉興債，除了要填補(bǔ)營(yíng)運(yùn)資本的巨大窟窿，還有大量既定的戰(zhàn)略建設(shè)項(xiàng)目和海外投資（包括建造世界上最大的奶粉干燥機(jī)Edendale Drier 4），年投入超過(guò)7億。這已經(jīng)是在裁減各項(xiàng)非核心項(xiàng)目之后。

此外，下降的出口需求導(dǎo)致紐幣大幅下跌，卻引起折算的海外債務(wù)金額的上升，竟然貢獻(xiàn)了近10億的額外債務(wù)。在存貨滯銷沒(méi)有變成外幣應(yīng)收款的情況下，外債對(duì)出口業(yè)務(wù)的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用消失了，變成了令人恐怖的負(fù)擔(dān)。

而與負(fù)債激增對(duì)應(yīng)的，卻是股本的持續(xù)下降。

07年以來(lái)的干旱減產(chǎn)使農(nóng)民不斷更多贖回自己的股份。08年全球金融危機(jī)使這種贖回的趨勢(shì)持續(xù)。于是一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)是：在兩年的時(shí)間里恒天然股東贖回股權(quán)資本累計(jì)近20億。此外，還有大量因財(cái)務(wù)狀況沒(méi)有將股份按供應(yīng)量配足的農(nóng)民（三分之一以上）。恒天然被迫在09年開(kāi)始強(qiáng)制要求配足股份，總算籌集新股4億元。但除此以外，09年新增股本仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于贖回。

因此，從07年以來(lái)，恒天然的資產(chǎn)負(fù)債率（即總負(fù)債/總資產(chǎn)）一直在增加，從07年5月的63%升至09年1月異常陡峭的將近80%，并且債務(wù)融資成本也達(dá)到頂峰

相對(duì)于運(yùn)營(yíng)資金的鴻溝，資本結(jié)構(gòu)的鴻溝更為基礎(chǔ)性和根本性。資本結(jié)構(gòu)本來(lái)應(yīng)該是企業(yè)抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的基石，如今卻危若累卵。恒天然在危機(jī)中陷于對(duì)債務(wù)融資的深深依賴，不啻飲鴆止渴。

然而這一切又是為什么呢？

農(nóng)民不是風(fēng)險(xiǎn)投資家

08/09年報(bào)中董事長(zhǎng)報(bào)告的開(kāi)頭是這樣的：“我在上年度（07/08年度）的年報(bào)中提到了當(dāng)時(shí)商品、貨幣和金融市場(chǎng)空前的動(dòng)蕩。這仍是一個(gè)正確的說(shuō)法。但是如果我們回首剛剛過(guò)去的12個(gè)月，07/08年度和我們這一年來(lái)所經(jīng)歷的風(fēng)暴相比，看起來(lái)還算是平靜的。”

08/09年度對(duì)于所有新西蘭乳品行業(yè)中的人，都是前所未有的經(jīng)歷。恒天然的管理層深深意識(shí)到他們所依存的這個(gè)世界已經(jīng)根本性地改變了。上文所描述的兩大鴻溝分別反映了國(guó)際乳業(yè)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)對(duì)新西蘭乳業(yè)的影響，二者在08年金融危機(jī)后不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)都是更大的不穩(wěn)定性。波動(dòng)成為常態(tài)，而不再是例外。這可能是這個(gè)世界永遠(yuǎn)被改變的事情之一了。還有與之相對(duì)應(yīng)的是大家可接受的負(fù)債水平，也已今非昔比了。

于是，董事長(zhǎng)報(bào)告里隨后終于提到了那張被詛咒的資產(chǎn)負(fù)債表。Henry Van Der Heyden 爵士就像幸存者一樣懇切地說(shuō)道：“......我們必須加強(qiáng)我們的資產(chǎn)負(fù)債表，才能抵御不管是來(lái)自于乳業(yè)或者是金融市場(chǎng)變動(dòng)的沖擊......”