公開信息里，08/09年度的恒天然只留給公眾簡略而陡峭的中報（截止09年1月的六個月）以及一切回復風平浪靜的年報（截止09年7月的全年度）。

然而，即便從公開財務數據上拓下來的圖表已經足以展示了08/09年度的驚心動魄。

上圖中的兩對鴻溝（gap）已明白地告訴我們企業(yè)當時困境的兩層，也就是恒天然那張資產負債表被詛咒的兩面：

①經營層面的鴻溝（Operation Gap）

在那場世界性危機下，全球市場需求突然遇冷收縮，恒天然產品滯銷，存貨大量積壓。不知道是否只是巧合，恒天然08/09年度變更了會計年度日，中報月份由以前在產奶頂峰季的11月轉為逐漸趨淡的1月份。然而09年這個1月份的存貨卻要比往年產量高峰期的11月份還要多出10億紐幣。

另一方面，應付農民供應商（也是股東）的賬款卻如常下降。 供應商賬款通常是存貨資金占用的緩沖，通俗說就是賣了貨再和供應商結賬就不用墊錢。但是當時的恒天然根本不能從它的股東供應商那里獲得任何這方面的緩沖。這年1月份的供應商賬款余額比去年中報反而下降了10億紐幣。

這兩個疊加就是20億紐幣的影響。09年1月農民賬款和存貨比率（即未付賬款對存貨資金的支持率）僅為35%，而去年中報卻有68%。

②資本層面的鴻溝（Capital Gap）

與此同時，09年1月的總負債比去年中報時激增30億。別忘了這里包括的未付農民供應商的應付賬款還是下降的。恒天然大舉興債，除了要填補營運資本的巨大窟窿，還有大量既定的戰(zhàn)略建設項目和海外投資（包括建造世界上最大的奶粉干燥機Edendale Drier 4），年投入超過7億。這已經是在裁減各項非核心項目之后。

此外，下降的出口需求導致紐幣大幅下跌，卻引起折算的海外債務金額的上升，竟然貢獻了近10億的額外債務。在存貨滯銷沒有變成外幣應收款的情況下，外債對出口業(yè)務的匯率風險對沖作用消失了，變成了令人恐怖的負擔。

而與負債激增對應的，卻是股本的持續(xù)下降。

07年以來的干旱減產使農民不斷更多贖回自己的股份。08年全球金融危機使這種贖回的趨勢持續(xù)。于是一個殘酷的現實是：在兩年的時間里恒天然股東贖回股權資本累計近20億。此外，還有大量因財務狀況沒有將股份按供應量配足的農民（三分之一以上）。恒天然被迫在09年開始強制要求配足股份，總算籌集新股4億元。但除此以外，09年新增股本仍遠遠小于贖回。

因此，從07年以來，恒天然的資產負債率（即總負債/總資產）一直在增加，從07年5月的63%升至09年1月異常陡峭的將近80%，并且債務融資成本也達到頂峰

相對于運營資金的鴻溝，資本結構的鴻溝更為基礎性和根本性。資本結構本來應該是企業(yè)抵御經營風險的基石，如今卻危若累卵。恒天然在危機中陷于對債務融資的深深依賴，不啻飲鴆止渴。

然而這一切又是為什么呢？

農民不是風險投資家

08/09年報中董事長報告的開頭是這樣的：“我在上年度（07/08年度）的年報中提到了當時商品、貨幣和金融市場空前的動蕩。這仍是一個正確的說法。但是如果我們回首剛剛過去的12個月，07/08年度和我們這一年來所經歷的風暴相比，看起來還算是平靜的。”

08/09年度對于所有新西蘭乳品行業(yè)中的人，都是前所未有的經歷。恒天然的管理層深深意識到他們所依存的這個世界已經根本性地改變了。上文所描述的兩大鴻溝分別反映了國際乳業(yè)市場和金融市場對新西蘭乳業(yè)的影響，二者在08年金融危機后不可逆轉的趨勢都是更大的不穩(wěn)定性。波動成為常態(tài)，而不再是例外。這可能是這個世界永遠被改變的事情之一了。還有與之相對應的是大家可接受的負債水平，也已今非昔比了。

于是，董事長報告里隨后終于提到了那張被詛咒的資產負債表。Henry Van Der Heyden 爵士就像幸存者一樣懇切地說道：“......我們必須加強我們的資產負債表，才能抵御不管是來自于乳業(yè)或者是金融市場變動的沖擊......”