國內(nèi)的乳制品市場相比于國外起步較晚，1997年，在利樂包裝進(jìn)入中國后，常溫奶才得以在全國范圍內(nèi)推廣。但在龐大的人口基數(shù)下，國內(nèi)乳制品市場特別是常溫奶發(fā)展迅速，目前已經(jīng)位居世界第二，僅次于美國，市場規(guī)模超過4000億元。無論是在居民的日常生活消費中，還是資本市場的投資中，乳制品行業(yè)都具有重要地位。

供求關(guān)系

目前，在國內(nèi)的乳制品市場中，液態(tài)奶銷售額收入占比超過60%，酸奶占比超過30%，余下不足5%的市場為其他細(xì)分子行業(yè)。從行業(yè)角度來看，液態(tài)奶和酸奶決定了行業(yè)的供求，其中液態(tài)奶又是主要的因素。

從整個市場規(guī)模上看，乳制品行業(yè)已經(jīng)度過了高速發(fā)展期，進(jìn)入了競爭格局穩(wěn)定、增速較慢的成熟期。

從供給端看，自2008年三聚氰胺事件以后，乳企數(shù)量逐年縮減，行業(yè)集中度不斷提升。在2014到2018年間，奶價低迷，大批奶牛散養(yǎng)戶及小型牧場虧損退出市場，造成奶牛存欄量開始大幅度下降，牛奶產(chǎn)量也經(jīng)歷了幾年的下滑。直到2018年開始才有所好轉(zhuǎn)，牧場養(yǎng)殖開始朝著規(guī)?；?、大型化方向發(fā)展，奶牛存欄量也開始回升，牛奶產(chǎn)量開始緩慢增加。

在經(jīng)歷了幾年的市場出清后，國內(nèi)牛奶的供給處于緊平衡的狀態(tài)，進(jìn)口原奶的數(shù)量不斷增加。疊加疫情后，居民對于健康和免疫力提升的看重、對于乳制品需求的增加，導(dǎo)致行業(yè)供給偏緊的狀態(tài)持續(xù)。

需求方面，近幾年市場規(guī)模增長緩慢，居民對于乳制品的消費總量增長較慢，但在不同品類、不同價格的結(jié)構(gòu)變化較為明顯。

例如，居民消費升級，對于低溫巴氏奶（鮮牛奶）的需求增加，特別是疫情后，生鮮乳需求上行明顯，增長速度遠(yuǎn)快于常溫奶（主要為純牛奶）。

同時，在奶粉方面，內(nèi)部產(chǎn)生分化，高端和超高端的奶粉產(chǎn)品增速遠(yuǎn)超行業(yè)水平。比如，奶粉典型企業(yè)飛鶴，近三年收入年化復(fù)合增速超過40%。

市場競爭

以2008年三聚氰胺事件為標(biāo)志，乳制品行業(yè)銷售額的增速開始波動式下降，特別是2015年之后，乳制品行業(yè)增速已經(jīng)降低至個位數(shù)甚至零增長。

在強整頓以及行業(yè)增速放緩的情況下，乳企數(shù)量從2008年的800多家降低至500家左右，行業(yè)的集中度不斷提升。蒙牛和伊利依靠在常溫奶的擴張，取得行業(yè)領(lǐng)先的地位，市占率不斷提升。2020年，兩者在常溫奶市場的占有率合計超過60%，在整個乳制品市場中的占有率接近50%。

而除了這些全國性龍頭乳企之外，也有很多依靠本地優(yōu)勢的地方乳企，如完達(dá)山、輝山、得益、古城、華山牧、天牧、科迪、李子園等。目前，乳業(yè)基本形成了比較成熟穩(wěn)定的“兩超多強”競爭格局。以提升市占率為目標(biāo)，伊利、蒙牛競爭較為激烈。一段時間內(nèi)，伊利、蒙牛的營銷費用都居高不下，其中2019年，二者的營銷費用都超過了200億元，是影響其凈利潤增長的重要原因之一。其他大型乳企同樣如此，通過大量的營銷觸達(dá)C端消費者，仍然是推廣的重要手段。

不同國家乳制品市場結(jié)構(gòu)差異較大，綜合來看，地域空間越廣闊、地域環(huán)境差異越大，競爭格局越分散。在當(dāng)前乳制品行業(yè)競爭格局下，我國乳制品供給較為穩(wěn)定，乳企競爭仍為激烈。

A股上市乳企

目前，A股中上市乳企數(shù)量較少，僅有18家，總市值為4000億左右。市值超過100億的企業(yè)有4家，其中伊利股份市值超過2500億，占整個乳和乳制品行業(yè)總市值的70%以上。

在A股上市乳企中，除了妙可藍(lán)多外，伊利、光明及新乳業(yè)主要產(chǎn)品均為市場空間和份額較大的液態(tài)奶。

其中，光明乳業(yè)作為市占率排名前三的乳企，正通過外延式并購的方式進(jìn)軍全國市場。10月，光明乳業(yè)收購了青海小西牛公司60%的股權(quán)，對自身奶源、產(chǎn)能、市場、產(chǎn)品等方面進(jìn)行了一定的補充。

新乳業(yè)與光明乳業(yè)類似，同樣處在向全國市場進(jìn)軍的階段。近些年多次入股或收購其他乳企，如寰美乳業(yè)、四川乳業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、夏進(jìn)乳業(yè)、茶飲品牌“一只酸奶牛”等。新乳業(yè)有兩個較為鮮明的特點，一是股東優(yōu)勢，控股股東新希望集團(tuán)是全國大型的農(nóng)牧集團(tuán)之一，不管是渠道資源，還是產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同方面，都具有一定優(yōu)勢；二是目前主要進(jìn)軍高增長的“低溫奶”領(lǐng)域，享受到了一定的行業(yè)發(fā)展紅利，同時還通過外延并購進(jìn)入其他乳制品相關(guān)產(chǎn)業(yè)，如現(xiàn)制茶飲“一只酸奶牛”等。

估值

長期以來，A股上市乳企的數(shù)量和市值占比都不大，伊利也基本算是“一枝獨秀”。如果以“乳制品指數(shù)（申萬）”來作為乳制品行業(yè)資本市場的輔助參考，伊利股份在指數(shù)中的權(quán)重占比一直超過70%，個別時期會達(dá)到90%。因此伊利股份的估值很大程度上影響了乳制品指數(shù)的估值。

當(dāng)前乳制品指數(shù)的PE-TTM約為32x，與伊利的27x的估值差距較小。以過去十年的維度看，指數(shù)的估值處于70%左右分位點，是一個較高的估值水平。

未來的增長空間

2020年，國內(nèi)人均液態(tài)奶消費量約為24kg/人/年，在飲食文化與中國較為相似的韓國、日本約為40kg/人/年。與之相比，未來國內(nèi)人均液態(tài)奶消費量還有超過60%的提升空間，可以說市場前景十分廣闊。

對于乳企而言，未來的提升空間主要在以下三個方面：

一是國內(nèi)“兩超多強”的乳業(yè)競爭格局較為明顯，從歷史情況看，當(dāng)行業(yè)成本進(jìn)入上升周期時，龍頭企業(yè)可以依靠低成本搶占一定的市場份額，有利于提升市場占有率。

二是提價策略，長期來看，乳制品受益于消費升級。隨著疫情后居民對于健康的更加重視，乳制品有望進(jìn)入產(chǎn)量、價格雙增長的階段。

三是細(xì)分市場，如消費升級帶來對低溫巴氏奶的需求的明顯提升，對于生育重視帶來高端奶粉市場的增量等。

相關(guān)基金

雖然乳企數(shù)量少，但乳制品在消費賽道中配置的比例一直不低。在乳制品行情較好的2012-2014年，乳制品一直是消費指數(shù)中權(quán)重占比較高的行業(yè)，長期高于白酒且維持在20%以上的權(quán)重。即便近些年白酒及調(diào)味品迅速崛起，并逐漸在消費指數(shù)中占據(jù)重要地位，但乳制品也并沒有過多落后，維持在15%-20%的比重。

就乳企占比較高的基金主要為消費、食品飲料類的基金。以2021Q3公布的數(shù)據(jù)看，乳制品成分股占比較高的基金有以下幾個：

雖然乳制品行業(yè)在這些基金中占有相對較高的比重，但從投資乳制品的角度來看，應(yīng)該更詳細(xì)分析如乳制品行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域，投資乳企個股的優(yōu)勢要更強于行業(yè)。