依靠高端化定位與營(yíng)銷，飛鶴賺得盆滿缽滿，70%的毛利率比賣水的農(nóng)夫山泉還高出10個(gè)百分點(diǎn)。不過，隨著出生率下滑、產(chǎn)品越發(fā)同質(zhì)化，以及價(jià)格戰(zhàn)，飛鶴想要單純依靠營(yíng)銷維持高端化這條路變得越來越難。

一直以來，人們普遍認(rèn)為“孩子和女人的錢最好賺”。其實(shí)，現(xiàn)在孩子的錢也沒那么好賺了。

2021年，奶粉行業(yè)走到了過去十多年來最艱難的時(shí)刻。上游廠商到中間的代理商、下游的渠道商，全都逃不過“內(nèi)卷”二字。

出生率下滑、產(chǎn)品越發(fā)同質(zhì)化，嬰幼兒配方奶粉（以下簡(jiǎn)稱嬰配粉）早已到了存量競(jìng)爭(zhēng)的階段。自2020年開始的“價(jià)格戰(zhàn)”延續(xù)至今，有專家估計(jì)2021年三分之一的母嬰店倒下了。

“五六年前一個(gè)月還能賺2萬，現(xiàn)在不虧就不錯(cuò)了。”經(jīng)營(yíng)母嬰店的趙德感慨道。

上游生產(chǎn)廠家的日子同樣難過，就連原本最能賺錢的飛鶴，2021年的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖泊蠓禄?。其中，公司凈利?rùn)更是罕見下降。

受此影響，飛鶴股價(jià)也大幅回落，截至7月1日收盤，已較2021年初高點(diǎn)暴跌了約60%，市值蒸發(fā)1445億港元。

01

奶粉界“吸金王”

2008年9月16日，在《新聞聯(lián)播》報(bào)道三聚氰胺嬰幼兒配方奶粉事件的8分鐘里，幾乎所有乳制品企業(yè)的高管都懸著一顆心，生怕提到自家的公司。

三聚氰胺事件，成為我國乳業(yè)尤其是嬰配粉的分水嶺，國外品牌趁機(jī)崛起，國產(chǎn)品牌重新洗牌。

飛鶴也趁機(jī)逐漸從黑龍江的地方乳企發(fā)展到全國。“一句更適合中國寶寶體質(zhì)收獲了多少人的心啊，特別是‘更’這個(gè)字，太巧妙了。”趙德這樣感慨道。

尤其是2017年以后，飛鶴的增長(zhǎng)速度像“開掛”一般，還因此多次備受外界質(zhì)疑財(cái)務(wù)問題、被做空。

2017年至2021年，飛鶴的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為40.2%，同期澳優(yōu)為22.6%，貝因美則-1.2%左右。2021年，飛鶴市場(chǎng)占有率約為18.6%，是我國嬰配粉行業(yè)市場(chǎng)占有率最高的品牌，營(yíng)收227.76億元，約是澳優(yōu)的2.6倍、貝因美的9倍，利潤(rùn)為69.15億元，是澳優(yōu)和貝因美加起來的6.4倍左右。

飛鶴的盈利能力在同行中堪稱一騎絕塵，2019年以來，公司的毛利率維持在70%左右，比同行高出20多個(gè)百分點(diǎn)。這樣的毛利水平，甚至比把鐘睒睒?biāo)偷绞赘恢坏霓r(nóng)夫山泉水都高出10個(gè)百分點(diǎn)。

凈利率方面，飛鶴同樣遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先同行。2017年至2021年，公司的凈利率基本在20%-40%之間，同行中的澳優(yōu)則維持在8%-13%左右。

強(qiáng)大賺錢能力下，飛鶴自然也就變得很有錢。

2017年至2021年，飛鶴的資產(chǎn)負(fù)債率從49%左右下降了20個(gè)百分點(diǎn)到29%左右。尤其是2019年之后，飛鶴的有息負(fù)債逐漸減少，同時(shí)公司的現(xiàn)金及等價(jià)物卻在增多。

2021年末，公司賬上有96.29億元貨幣資金和75.4億元結(jié)構(gòu)性存款，合計(jì)占總資產(chǎn)的55%，而全部有息負(fù)債不到10億元。

公司賺得盆滿缽滿，公司高管的薪酬也是給的很大方。2019年，飛鶴在港股上市，當(dāng)年高管的薪酬就漲了幾倍。2019年和2020年，飛鶴董事長(zhǎng)冷友斌本人兩年合計(jì)薪酬（包括股份結(jié)算金等）達(dá)到1.1億元；同期，公司高管薪酬合計(jì)約3.1億元。這樣的薪酬水平，在所有上市公司中也排在前幾位。

02

銷售費(fèi)用驚人

飛鶴的高毛利，得益于公司的高端化定位。

國產(chǎn)嬰配粉品牌大多走中低端市場(chǎng)的路子，但飛鶴卻堅(jiān)持高端化，冷友斌就曾說過，飛鶴的奶粉“折合成公斤，全世界最貴”。

根據(jù)新加坡競(jìng)爭(zhēng)局對(duì)各國奶粉消費(fèi)均價(jià)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國奶粉消費(fèi)均價(jià)約為250元/900g，遠(yuǎn)超世界平均水平的150元/900g。其中，飛鶴幾乎是國產(chǎn)奶粉的最高價(jià)。

飛鶴的超高端產(chǎn)品主要為星飛帆和臻稚有機(jī)系列，其中，星飛帆一段淘寶旗艦店價(jià)格為348元/900g；臻稚有機(jī)約為353元/700g。東方證券數(shù)據(jù)顯示，2014年到2020年飛鶴高端和超高端產(chǎn)品營(yíng)收從9.9億元增長(zhǎng)到了137.7億元，占公司營(yíng)收比重為74%。

冷友斌早就把消費(fèi)者的心理琢磨透了，他覺得把奶粉賣這么貴，和消費(fèi)者的認(rèn)知有關(guān)——貴的就是好的，“飛鶴也有200元以下的產(chǎn)品，但是銷量不好”。

某種程度上，消費(fèi)者對(duì)國產(chǎn)奶粉的不信任，刺激了高端嬰配粉的發(fā)展。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2014年到2018年，超高端和高端奶粉的總計(jì)市場(chǎng)占有率從22%提升到了37.9%。踏準(zhǔn)高端化路線后，飛鶴也迎來業(yè)績(jī)爆發(fā)。

除此之外，營(yíng)銷也是支撐飛鶴高增速的重要因素。

2018年，飛鶴請(qǐng)了章子怡做代言人，之后又請(qǐng)了吳京代言，還冠名了許多電視節(jié)目。雖然“章子怡的孩子到底喝不喝飛鶴奶粉”一直是網(wǎng)友熱議和吐槽的點(diǎn)，但對(duì)飛鶴來說，錢卻是實(shí)打?qū)嵉幕ǔ鋈チ恕?/p>

2021年，公司的銷售和分銷成本從2017年的21.39億元，增長(zhǎng)至67.29億元，銷售費(fèi)用率為29.54%。這意味著，公司賺回來的10塊錢收入中，有3塊錢左右都用在了銷售費(fèi)用上。

在同行中，飛鶴的銷售費(fèi)用率也排在前列。2021年，伊利、蒙牛和澳優(yōu)的銷售費(fèi)用率分別為17.5%、26.6%和27.2%。

渠道，對(duì)快消品而言同樣至關(guān)重要。

2008年之后，外資品牌在一二線城市的嬰配粉市場(chǎng)上，占據(jù)著絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。2014年，外資已經(jīng)占據(jù)了一二線嬰配粉市場(chǎng)的80%以上，國產(chǎn)奶粉品牌則被“擠壓”到了三四線城市。

下沉市場(chǎng)的消費(fèi)崛起，以及母嬰店、電商等新渠道的興起，給了國產(chǎn)品牌彎道超車機(jī)會(huì)。其中，飛鶴吃到了最多的紅利。

乳業(yè)專家宋亮認(rèn)為，飛鶴的崛起跟公司強(qiáng)大的地推能力密不可分。近幾年，飛鶴在原有地推團(tuán)隊(duì)的基礎(chǔ)上利用激勵(lì)手段吸引了不少優(yōu)秀地推人才，直接拉動(dòng)了銷售額的增長(zhǎng)。據(jù)他了解，飛鶴奶粉每年會(huì)在全國進(jìn)行幾十萬場(chǎng)地推活動(dòng)，而其他國產(chǎn)品牌一年只有幾萬場(chǎng)。

趙德表示：“奶粉終端有很多廠家活動(dòng)，但是很多企業(yè)都執(zhí)行不到位，到了終端就完全變味了，但飛鶴很不一樣。”

從行業(yè)整體看，2008年到2019年，我國嬰配粉銷量一直上升，這也給飛鶴提供了助力。

自身產(chǎn)品定位、渠道理順后，碰上嬰配分銷量增長(zhǎng)的“大時(shí)代”，飛鶴就這樣“起飛”了。

03

艱難的一年

俗話說“時(shí)勢(shì)造英雄”，2020年開始，我國嬰配粉銷量開始下滑，行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段。飛鶴94%以上的營(yíng)收來自嬰配粉，自然也難獨(dú)善其身。

在經(jīng)歷了四年的高速增長(zhǎng)后，2021年飛鶴明顯“慢”了下來。

從營(yíng)收上看，2021年，飛鶴營(yíng)收為227.76億元，同比增長(zhǎng)22.5%。雖然依舊在正增長(zhǎng)，但其增速卻同比下滑了13個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)方面，2021年飛鶴實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)69.15億元，比上年同期少了5.2億元。

除了行業(yè)的影響，2021年伊利收購了澳優(yōu)乳業(yè)，對(duì)飛鶴也是一個(gè)不小的“威脅”。2021年伊利旗下的嬰配粉品牌金領(lǐng)冠營(yíng)收破百億，澳優(yōu)營(yíng)收接近89億元，二者加起來的體量和飛鶴接近。在宋亮看來，當(dāng)下行業(yè)市場(chǎng)集中度不斷增強(qiáng)，這對(duì)飛鶴來說，是個(gè)不小的壓力。

比增速放緩更值得警惕的是，飛鶴想要單純依靠營(yíng)銷維持高端化這條路變得越來越難。

拉長(zhǎng)時(shí)間線我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，飛鶴高端化以及重視營(yíng)銷這條路能跑通的關(guān)鍵是，消費(fèi)者對(duì)于國產(chǎn)品牌的不信任，和對(duì)高價(jià)產(chǎn)品的“崇拜”。

但是，隨著消費(fèi)行業(yè)的變化，飛鶴崛起的土壤也在發(fā)生變化。現(xiàn)在相當(dāng)一部分消費(fèi)者，尤其是90后、95后消費(fèi)者都從原來的崇拜品牌、高價(jià)產(chǎn)品，過渡到重視性價(jià)比的階段。

現(xiàn)在嬰配粉產(chǎn)品同質(zhì)化又十分嚴(yán)重。配方中添加的乳鐵蛋白、DHA等營(yíng)養(yǎng)成分，每個(gè)品牌之間相差并不多，飛鶴在這方面并無明顯優(yōu)勢(shì)。

“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”一直是外界經(jīng)常質(zhì)疑飛鶴的點(diǎn)，過去三年，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為1.71億元、2.65億元和4.26億元，2021年其研發(fā)費(fèi)用率僅為1.87%。無論是跟公司30%左右的銷售費(fèi)用率相比，還是跟同行相比，這樣的研發(fā)投入都算不上特別突出。

冷友斌曾經(jīng)解釋過這個(gè)問題，他表示，乳制品企業(yè)和其他企業(yè)不同，很多研發(fā)費(fèi)用其實(shí)算進(jìn)了生產(chǎn)成本里。飛鶴品牌部員工表示：“研發(fā)方面其實(shí)是一直持續(xù)在投入，比如乳清、乳鐵蛋白等，只是我們宣傳工作沒做好。”

除了產(chǎn)品同質(zhì)化問題，從2020年開始的價(jià)格戰(zhàn)，也在一定程度上影響了飛鶴在消費(fèi)者心中的價(jià)值。

“從2020年到去年，奶粉的動(dòng)銷價(jià)格大概下降了15%—20%。”宋亮表示。

銷售終端對(duì)價(jià)格戰(zhàn)更有體會(huì)。趙德深感疲憊地說道：“比如進(jìn)價(jià)50元的東西，我賣60元，別人為了流量就能賣55甚至45元，前幾年根本沒這種情況。”

短期來看，終端的價(jià)格戰(zhàn)，不影響企業(yè)的批發(fā)價(jià)格，對(duì)其直接影響較少。但從長(zhǎng)期看，終端價(jià)格戰(zhàn)會(huì)影響產(chǎn)品在消費(fèi)者心中的價(jià)值，從而對(duì)其產(chǎn)品定價(jià)產(chǎn)生影響。

“今天賣300塊錢，換個(gè)店，換個(gè)時(shí)間又賣250塊錢了，消費(fèi)者就不知道你到底值多少錢了。”宋亮說道。

越發(fā)激烈的價(jià)格戰(zhàn)把母嬰店也拖垮了，趙德表示：“之前賣一桶奶粉能賺100塊錢，現(xiàn)在賺20就不錯(cuò)了，而且像飛鶴這樣的大品牌利潤(rùn)更低。”

母嬰店的日子不好過了，長(zhǎng)久下去，依靠母嬰店發(fā)展起來的飛鶴自然也或多或少受到影響。

對(duì)飛鶴乃至整個(gè)奶粉行業(yè)來說，一個(gè)突飛猛進(jìn)的時(shí)代或許還是過去了。